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    汪濤:到目前為止房地產銷售和投資都比我們之前想象的強,下半年會減弱

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    作者|汪濤(瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家)

    我今天跟大家分享的主要的議題是幾個方面:一是目前復蘇的形勢和所面臨的下行風險;二是未來政策的展望,包括監管方面的動向;三是對貨幣政策、利率、人民幣匯率的看法;四是共同富裕以及“十四五”規劃雙循環長期的話題。

    今年出口強勁,基建相對較弱

    首先我想介紹一下關于今年經濟形勢的看法,我們的觀點是,今年的經濟增長還是有望實現8%以上,我們的預測是8.2%。這就意味著下半年的經濟增長可能會放緩,三季度同比增速在6%以下,四季度略高于4%,或者4%左右,同比增速肯定比上半年放緩。

    從各個行業來看,今年的出口仍然非常強勁,我們認為今年出口增長可能是22%以上,投資方面有強有弱。到目前為止比較強的是房地產,同時制造行業固定資產投資恢復的比較快。基建相對來說比較弱,下半年我們認為在政策收緊的情況下房地產的投資也會減弱。消費到目前為止屬于追趕型的復蘇狀態,不過消費的增速今年會低于GDP的增速,消費相對來說比較疲軟。

    出口的強勢主要基于全球經濟的反彈。消費有V型的反轉,目前增速放緩,消費復蘇相對比較疲軟可能有一些因素,目前來看就業市場和居民收入,正面來說在不斷地恢復,但是負面來看還沒有回到疫情之前增長的軌道。而且通過瑞銀的調查發現消費者情緒仍然比較謹慎,預防儲蓄率非常高,高于疫情之前的水平。

    另外是疫情的不確定性,以及隨著疫情的發展線下等方面的活動持續影響了消費,尤其是服務業。所以我們預測今年消費增長仍然會低于GDP的增速,消費的復蘇相對來說沒有那么強勁,到明年下半年可能才會追趕上較之前的增速。

    目前房地產投資較強,但下半年也會減弱

    關于制造業投資,因為利潤增長恢復的比較好,訂單也非常強,所以制造業的投資在今年比去年有非常明顯的進步,之后也會逐漸緩慢下來。

    房地產方面,到目前為止房地產的銷售和投資都比我們之前想象的強,但是隨著政策的影響我們認為下半年房地產新開工和銷售可能都會下降8%左右,全年銷售仍然還是有正增長的,有6%—7%的增長,新開工全年可能會下降3%左右。當然收緊房地產開發商的信貸都是有影響的。

    經濟增長面臨下行的風險,最大的風險仍然是來自疫情相關的不確定性,是不是會有新的病例出現了以后各個地方又加大了疫情防疫的措施,這是一個不確定性。另外,全球疫情的發展是不是會對全球經濟的復蘇帶來一定的影響,對我們也會有間接的影響。疫情在全球沒有得到控制的情況下總有不確定性,可能影響國內消費者的信心。這是經濟增長面臨的比較大的風險。

    還有一個風險是政策是不是過于收緊,不僅僅指的重點領域的監管,包括對地方融資平臺融資的收緊,包括之前財政政策收的是比較緊的,現在政治局會議之后加快了地方債、專項債的發行,但是如果平臺收的比較緊,而且項目批準方面也收得比較緊,還是會有一些影響經濟的反彈。所以我們覺得要看下面政策的執行情況。

    下半年政府更關注控杠桿、防風險

    下半年宏觀政策的展望有幾個方面,一是政府對下半年經濟增長、動能的減弱、通脹的擔憂都不太大,更多的還是關注控杠桿、防風險和解決經濟面臨結構性矛盾的方面。政策全面放松還沒有到這個時點。不過也提出來跨周期調節,做一些前瞻性的政策把握,可以看到明年年初和今年年底經濟下行的風險,看到明年經濟增長面臨的困難,政策上不要收得太緊,同時可能要予以一些調整。主要是這樣的考慮。

    基于這樣的考慮我們認為財政政策下半年會發力,會增加,地方債發行會提速,但是對地方融資平臺的管控還會相對比較嚴,下半年基建增速我們認為比二季度反彈,二季度會出現明顯的下行。

    在貨幣政策方面,央行已經說了貨幣政策已經基本回歸了常態,貨幣政策的收緊已經結束了。我們的判斷是在貨幣政策保持穩定的情況下可能會再次降準,釋放長期的流動性,來替代到期的MLF,但是今年應該不會降息,當然市場的利率可能會略有下行。跟貨幣政策相關的信貸政策對影子信貸和互聯網金融的監管仍然會比較嚴。

    信貸政策在這樣的情況下我們認為四季度可能會企穩,未來一兩個月信貸政策會繼續下行,年底有可能稍微反彈。所以今年整體債務占GDP的比重會下降5個百分點以上,也就是說今年會實現去杠桿。

    房地產政策我們認為需求端是收緊的,比如說有些大城市房價上漲比較快的地方,過去幾個月已經有一些收緊的措施,包括按揭利率上調。供給端對開放商的限制已經夠緊了,未來不會更緊,還有一些不確定性。

    總體來說在這樣大的背景下壞賬和違約率由于去年的一些問題逐漸暴露出來,這方面會有所上升。另外,政府也會加快金融行業、小銀行的重組,以及有序化解一些債務風險。這是今年宏觀政策的展望。

    PPI高位運行,CPI溫和反彈

    我們判斷PPI仍然是高位運行,從目前來看尤其是大宗商品價格在海外運輸、生產并沒有完全恢復的情況下,中國一方面需求比較旺,另外一方面在全球都有經濟強勁反彈和補庫存比較明顯需求的情況下,大宗商品的價格仍然在高位運行,并沒有出現明顯的下行,甚至有些價格繼續走高。在這樣的情況下PPI會高位運行,隨著一些基數原因和下游價格逐漸反映上游成本調整,CPI會溫和的反彈,今年下半年四季度CPI會在二點幾。今年平均CPI只有1.3,明年是2.4、2.5左右。

    所以總體來說雖然PPI高位運行,但是我們對CPI,對消費物價指數的通脹并沒有這么擔心,一方面豬肉價格下降,對整體CPI有比較大的影響。另外一方面下游傳導的不是很通暢,當然會影響下游企業的利潤空間,但是對宏觀來說通脹的壓力并不大。

    互聯網、教育行業監管收緊,但與科技創新的政策不違背

    監管方面大家都看到了包括互聯網平臺、教育等等各方面都收緊了監管,我覺得監管從政府的出發點來說包括幾個方面,一方面有些經濟新業態之前的監管框架并沒有很完善,經過了一段時間的發展現在要彌補一些漏洞,完善金融監管的框架。

    這里有幾個出發點:一是防范金融風險,比如說對互聯網金融的監管;二是反壟斷,之前平臺經濟并沒有歸于傳統的反壟斷的政策框架之中,現在是完善和加強;三是要加強數據和信息安全,這也是全球的方向,之前中國對數據和信息安全方面的監管比較薄弱,現在也是迎頭趕上,這方面的動作會比較明顯;四是減少社會的不公和促進社會和諧方面,比如說教育方面的監管、加強勞動保護等等方面。這些措施都在陸續出臺。社會公平除了教育方面還有其他社會基礎公共服務,基本醫療服務、食品藥品安全和公租房等等。

    在這樣的背景下市場也關注到這些調整,市場也出現了一些調整,但是證監會、中央也出來澄清堅持市場化的方向是沒有改變的,也會繼續進一步擴大改革開放,而且是更高水平的開放。這個方向也是值得投資者關注的,一是開放,二是市場化的導向,尤其是包括金融市場的開放。

    對一些科技平臺公司、互聯網公司的監管跟創新和科技自立并不違背,“十四五”規劃和中央政策會繼續支持它們,這些是未來發展的戰略,政府也會進一步推動數字化的發展,這個方向沒有什么改變。

    人民幣兌美元的匯率保持寬幅波動

    講到匯率、利率。剛才利率我已經講了,目前宏觀政策背景下我們判斷市場利率略微下行,但是今年不會降息。匯率方面,我們判斷人民幣兌美元的匯率仍然是寬幅波動,這種情況我們在過去一年中已經看到了,人民幣在貶值比較多的情況下去年下半年以來出現了比較明顯的升值。今年波動在收窄,最近人民幣兌美元的波動主要是由美元本身對其他貨幣的波動引起的。目前中國經濟的復蘇,繼續擴大開放等等各方面的政策,包括出口比較強勁都是支持人民幣相對比較強的位置。未來中央的政策會繼續保持目前已經擴大人民幣匯率的靈活度,對于人民幣匯率整體方向基本上在比較合適的范圍,未來人民幣還會區間波動,我們對年底的看法仍然是6.4左右,主要是判斷美元可能會稍微走弱,這是全球的看法,如果美元不走弱的話可能是6.5左右,或者是6.5多一點。明年也大致是這樣的水平。

    共同富裕意味著國家經濟更發達,社會福利更完善

    關于共同富裕和長期“十四五”規劃,共同富裕這個概念其實“十八大”就正式提出來,十八屆三中全會里邊也有很多闡述,“十三五”規劃也提出來了,并且有相關政策,“十四五”規劃又更進一步提出來要有行動綱領。最近大家更加關注共同富裕,媒體方面報道的會比較多。

    共同富裕到底意味著什么?最近中財辦副主任韓文秀也做了比較明確的說明,他說了不是殺富濟貧。我的理解共同富裕意味著在一個國家經濟進入更發達的狀態,社會就會更為平等,社會福利更好,但并不是意味著整齊劃一的平均主義。政策方面,從“十四五”規劃也好,“十三五”規劃也好,十九大文件也好,包括全方位、促進就業、提高勞動報酬,財產性的收入,包括土地制度的改革、發展資本市場。

    稅收改革會促進經濟再平衡,尤其會提高中低收入人群的消費

    另外是提高公共服務的水平和公平性,政府要在基本公共服務中發揮更大的作用。然后是完善社會保障,比如說養老保險、失業救濟、醫療保險等等各個方面。大家最近關注比較多的是稅收方面的改革,這肯定會是共同富裕政策的一個部分,過去十年來稅收改革一直在推進,個人所得稅會進一步有所改革。目前個人所得稅稅金非常窄,主要還是工薪稅,未來可能會有更多的收入納入個人所得稅之中,比如說資本利得稅。關于消費稅的改革,更多的奢侈品也有可能會調整消費稅。房地產稅的立法有可能會加快步伐,畢竟已經提了很多年了。我認為這些稅收改革還是需要一段時間的。

    另外是影響。市場上比較關注的是加稅、加強監管,這些方面對有些行業短期造成一些不太有利的影響,我覺得也要看到有利的影響和投資的機會。我覺得這一系列的政策整體上來說會促進經濟再平衡,更多的向消費傾斜,尤其會提高中低收入人群的消費。我覺得這是一個方向。

    住房不炒背景下,居民財產結構會有所調整

    當然部分行業投資動能可能會調整,比如說有些行業利潤率有所下降之后,私人部門的投資會尋找新的機會,比如說政府特別支持的高科技、新能源、綠色發展等等方面。另外,對居民來說財產結構可能會調整,在房住不炒,房地產政策比較緊的情況下,進一步發展資本市場,這些方面居民的財產長期來說通過養老保險、商業保險等等各種各樣的方式會進一步配置到金融資產或者資本市場。既然要提高政府在公共服務中的作用,面臨人口老化的社會,政府的財政負擔未來會加重,更需要資本市場和國企改革的配合。

    共同富裕的政策跟“十四五”規劃中的雙循環戰略是非常一致的,我前面講到的這些政策,包括促進就業、支持服務業、小微企業、民營企業的發展,完善社保體系、戶籍制度改革、反壟斷等等措施跟雙循環戰略政策內涵是高度一致的,包括深化改革和擴大開放方面。

    從未來重點行業來說,科技創新仍然是重中之重,包括先進制造業、綠色發展,當然綠色發展和碳中和本身也是自己的主題,跟科技創新結合,但是也有獨立的重要性。包括現代供應鏈、基礎設施這些重點行業,可能是未來我們可以重點發展的行業。

    Q&A:

    Q:8月制造業PMI不及市場預期,未來走勢會如何?

    A:PMI稍微下行了一些,這也是可以理解的。我覺得一方面疫情會影響到經濟,另外一方面還有一些供給端中斷等因素。我剛才講到了我們的判斷下半年經濟會逐漸走弱,因為疫情和各方面的影響。PMI走弱,疫情對經濟的負面影響在預測里已經考慮在內了。因此我們認為政策,尤其是財政政策會相對放松,包括地方債發行因素,基建投資企穩回升,會對沖疫情帶來的相關負面影響。

    Q:關于地方政府融資平臺和房地產方面的監管,對經濟增長有什么影響?

    A:這是對房地產和對融資平臺監管的政策。我覺得出發點是控風險、控杠桿,從房地產政策來說可以看出來過去幾年一直都是維持房住不炒,因城施策的政策,并沒有之前大力的收緊然后放松,出現大起大落的情況。

    所以我覺得房地產方面,雖然我們的判斷房地產新開工和銷售會下降,但是我們認為投資仍然會出現個位數的增長,明年也在低個位數增長。總體來說比2014年、2015年房地產周期溫和很多。另外,地方政府在房地產控制方面也會把握輕重。我覺得房地產方面我并不是太擔心政策過緊,因為如果地方政府發現過緊可以自己調整。

    在融資平臺方面,現在來看融資平臺仍然是繼續收緊的態勢,可能會抵消掉地方專項債發行加速對基建投資正面的作用。下面我們還要看政策怎么去把握。如果說融資平臺收得緊,基建投資繼續下降,而且下降的比較多,我覺得政府在這方面的政策會有所調整,或者進一步加大專項債,或者是在隱性政府融資平臺控制方面會酌情延長過渡期,來避免融資平臺政策收得過緊帶來的負面影響。目前來看我覺得還要觀察。

    Q:如果美聯儲調整政策,如何看待其政策影響?

    A:美聯儲政策的影響,我們認為相對來說比較小,一方面可以看到瑞銀從今年初就預測美聯儲今年年底會開始減少量寬,前兩天也說明了這樣的情況,但市場基本預計在內。你可以看出來美國十年期國債利率上升并不快,仍然是比較低的位置。

    這說明美聯儲的量寬,以及怎么退出量寬比2013年—2015年那段時間更有經驗,而且對市場更有準備,所以對市場本身的沖擊相對來說比較小。另外我們對政策處理方面也更有經驗,也有我們自己的框架。包括目前資本流動的管理也相對來說比較完善。所以我覺得對我們的影響相對來說比較小,疫情控制比較好的話經濟復蘇也提前。所以,我覺得對中國的經濟影響相對來說都是比較小的。

    Q:大力發展綠色金融工具的政策未來會對金融市場乃至宏觀經濟產生怎樣的影響?

    A:因為綠色發展,碳中和是我們長期發展的重點主題,金融要配合綠色發展,碳中和的方向。所以從宏觀上來說肯定是促進經濟結構、能源結構、交通結構的轉型,幫助我們更多的為綠色發展融資。這是宏觀經濟的影響。

    我們國家綠色金融在全球來說發展是比較快的,但是相對于整體金融的存量和目前的規模相對來說是比較小的,所以這方面的發展前景肯定是非常快的。我們隨著碳排放交易市場的建立,未來金融產品定會高速發展。所以這方面的投資潛力也是很大的。

    (本文整理自汪濤于2021年8月31日在瑞銀證券中國A股研討會媒體電話會上的演講及媒體采訪,未經本人確認。)

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